밸류에이션 지표 5가지 ( PER, PBR, PSR, PDR, EV/EBITDA)

주식의 적정 가치를 가늠하는 방법론을 통칭해서 밸류에이션이라고 부릅니다. PER, PBR, PSR, EV/EBIDTA등과 같은 상대 비교 방법론들이 흔히 쓰이고 기업이 향후에 벌어들일 현금 흐름에 대한 예측을 기반으로 한 할인된 현금 흐름 모델도 사용됩니다. 가치주 성장주 등 각각의 기업이 속한 비니즈스 속성에 따라 판단을 요하는 지표도 차이가 있을 수 있습니다. 다양한 지표들에 대한 내용을 이해하고 밸류에이션을 평가를 위한 지표 5가지에 대한 의미를 알아보고자 합니다.

1. PER
2. PBR
3. PSR
4. EV/EBITDA
5. PDR

1. PER

PER(Price to Earning Ratio) 주가수익률은 주가를 기업이 벌어들일 주당 순이익(EPS, Earning per Share)으로 나눠서 산출합니다. 주가가 주식 한 주에 귀속되는 이익의 몇 배에 해당하는가를 가늠해 적정 주가를 산출하는 방법입니다. 기업의 시가총액을 당기순이익으로 나눠도 비슷한 값이 산출됩니다. 비슷한 값이 산출되는 이유는 주당 순이익은 기업의 당기 순이익을 발행 주식수로 나눠서 계산하는데 전체 발행 주식수에서 기업이 보유하고 있는 자사주를 차감한 주식수로 주당 순이익을 측정하기 때문입니다. 

 

PER은 주식 투자 초보자들이 가장 쉽게 접하는 밸류에이션 방법론입니다. 기업의 수익성과 주가를 직관적으로 비교할 수 있는 것이 장점입니다. 쉽고 단순하기에 오히려 훌륭하다고 평가 받고 있습니다. 한국 주식시장에서 PER이라는 개념이 본격적으로 투자를 위한 지표로 사용된 것은 1992년 부터라고 합니다. 

 

PER은 그 개념이 단순하다는 장점이 있어 널리 사용되고 있습니다. PER 계산에서 P(가격)에 대해서는 이견이 없습니다. 늘 현재의 주가를 보여주기 때문입니다. 그러나, Earning(이익)에는 다양한 값이 들어갈 수 있습니다. 투자자의 관점에서는 과거의 수익이 아니라 미래에 얼마의 수익을 낼 수 있는지가 관심이기 때문에 대부분 예상 실적을 반영합니다. 

주식시장에서 흔히 쓰이는 12개월 예상 PER의 활용에는 수치가 의미하는 것에 대한 주의가 필요합니다. 시간이 흐를수록 12개월 예상 EPS가 상승하면서 12개월 예상 PER은 하락하는 경향이 있기 때문입니다. 12개월 예상 EPS에는 2번의 회계년도의 실적이 반영되는데 대부분 이듬해의 실적은 직전 연도보다 개선된 것으로 추정치가 나옵니다. 기업 실적에 영향을 주는 매크로 변수인 GDP 성장률이 역성장하는 경우는 거의 없고, 실적 추정을 하는 다수의 애널리스트가 가지고 있는 낙관적 경향성 때문이라고 볼 수 있습니다.

2. PBR

PER이 기업의 수익가치 대비 적정 주가를 가늠하는 방법론이라면 PBR(Price to Book Value Ratio, 주가 순자산비율)은 자산 가치에 주목하는 개념이라 할 수 있습니다. PBR은 재무제표에 나오는 순자산가치와 주가를 비교해서 산출하는 밸류에이션 지표 중의 하나입니다. 재무제표는 과거에는 대차대조표로 불리고 있는데 기업이 가지고 있는 자산 중 주주들에게 귀속되는 몫이 순자산가치입니다.

 

자산은 현금, 토지, 기계장치 등과 같이 기업이 비즈니스에 사용하는 구체적인 도구로 "자산 = 부채 + 자기자본"으로 표현되며 이 등식에서 자기 자본에 해당되는 부분이 PBR계산에 사용되는 순자산입니다. 기업이 가지고 있는 총량적 자산에서 채권자들에게 빌려온 부분을 차감하고 주주들에게 귀속되는 몫이 자기 자본 또는 순자산입니다. 자기 자본을 전체 발행주식으로 나준 값이 BPS(Book Value Per Share)고 주가를 BPS로 나누면 PBR이 산출됩니다.

 

PER이 미래를 나타내는 미래 지향적 지표라면 PBR은 과거 지향적 성격이 강하다고 볼 수 있습니다.  PER 산정시 사용되는 당기순이익은 기업의 예상실적이 들어가는 경우가 많이 있습니다. 또한 매년 발표되는 손익계산서는 과거의 실적이나 기업활동에 영향을 받지 않으면 한 해 동안의 실적만을 기록합니다. 그러나 PBR의 경우 사용되는 순자산은 재무상태표에 나오는데 재무상태표는 그 자체가 과거지향적입니다. 기업이 설립된 이후 매년 수행해 온 기업활동의 축척된 결과가 기록돼 있는 게 재무제표이기 때문입니다. 즉 특정한 기간이 아니라 특정 시점에 쌓여 있는 기업의 부를 보여주는 상태표입니다. 따라서, PBR의 경우는 미래 성장 가치가 높은 가치 성장주와 같은 종목들에 대해서는 평가를 위한 밸류에이션으로 한계가 있다고 볼 수 있습니다.

 

등식으로 보면, ROE = PBR/PER = (시가 총액/자기자본)/(시가총액/당기순이익) = 당기순이익/자기 자본의 등식이 성립합니다. 이 등식 ROE = PBR/PER을 변형하면 PBR = PER X ROE가 도출됩니다. 따라서, PBR이 높아지려면 ROE가 상승해야 합니다. PBR이 높아지려면 ROE가 상승해야 하는데, ROE가 낮은 종목은 낮은 PBR이 굳어질 수 있어 PBR로 종목을 선별할 때는 ROE도 함께 검토해야 합니다.

3. PSR

PER과PBR처럼 자주 쓰이지는 않지만 성장주의 적정 주가를 가늠하는 데 종종 PSR (Price to Sales Ratio, 주가 매출액 비율)이 사용됩니다. PSR은 주가를 주당 매출액으로 나누거나, 간편식으로 시가 총액을 매출액으로 나눠서 계산합니다. PSR은 완성된 개념이 아닌데 이유는 기업의 활동 목적은 순이익이지, 높은 매출이 아니기 때문입니다. 매출은 손익계산서의 출발점이지만 주주의 이해관계만을 반영하지는 않습니다. 매출에서 여러 가지 항목의 비용을 빼야 주주들에게 귀속되는 당기순이익이 나옵니다.

 

주가는 주주가치의 그림자인데,주주에게 전적으로 귀속되지 않는 매출을 기반으로 밸류에이션을 하는 것이기 때문에  PSR에는 논리적 한계가 있습니다. PSR이 PER와 PBR보다 논리적인 한계가 있지만 PSR이 사용되는 이유는 성장산업의 신생기업들의 밸류에이션을 위한 마땅한 방법론이 없기 때문일 것입니다.

 

PSR이 사용되기 시작은 한 시기는 1990년대 후반 닷컴 버블 때였습니다. 당시에는 전통적인 비즈니스 모델과 대비되는 많은 닷컴 기업들이 우후 죽순으로 등장하였습니다. 신사업들의 기업가치는 엄청나게 과대평가되었습니다.  당시 적용된 PSR은 닷컴의 붕괴와 함께 많은 비판을 받았습니다. 닷컴 버블 시점에 우수하게 평가받았던 비즈니스 모델들은 성장이 정체되고 파산되었습니다. 이처럼 PER과 PBR처럼 전통적인 밸류에이션과 비교한다면 PSR은 그 완성도가 떨어집니다. 따라서, PSR을 적용하기 위해서는 사업 모델에 대한 많은 이해가 꼭 필요합니다. 당장은 적자지만 언젠가는 압도적인 시장 지배를 통해 흑자로 전활 될 것이라는 기대가 있어야 지표 사용이 정당화될 수 있습니다.

4. EV/EBITDA

EV( Enterprise Value, 기업가치)/EBITDA(Earning Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization, 세전이익)는 기업가치를 에비타로 나눈 값을 의미합니다. EBITDA는 세전이익으로 흔히 표현되지만, 이 경우 손익계산서상의 세전 이익과 구별되지 않기 때문에 영어 발음 그대로 에비타로 표현하고 있습니다. 이 지표는 현금흐름을 중시하는데 기업의 인수합병 시에 많이 사용되고 있습니다.

 

EV/EBITDA의 분자인 EV, 즉 기업가치는 주식시장에서 평가받는 시가총액과 순차입금의 합입니다. EV는 상장회사를 100% 인수하는데 들어가는 기본적인 비용의 개념입니다. 주식을 100% 인수하면 소유권을 완전히 소유하게 되는데, 이는 시가총액으로 표시할 수 있습니다. EBITDA는 Earning Before Interest, Tax, Depreciation & Amoritization의 약자로 이자비용과 세금, 감가상각 차감 전 이익입니다. 영업이익에 감가상각비를 더한 값으로 이해하면 될 것 같습니다.

 

한국의 경우 EV/EBITDA라는 개념이 사용된 것은 IMF 직후인 2000년대로 알려져 있으며 당시 기업의 인수합병이 활발한 시기로 부도 리스크를 막기 위해서는 현금 흐름이 필요한 시기였습니다. 당시 장부에 대한 많은 불신이 있었는데 PBR보다는 EV/EBITDA가 기업 가치를 판단하는데 좀 더 신뢰성이 확보되었습니다.

5. PDR

2020년부터 새로이 회자되는 개념입니다. 기업의 수익가치를 나타내는 주가수익률 (PER)과 자산가치 지표인 주가순자산 비율(PBR)을 원용해 만든 신조어입니다. PDR = 시가총액/(해당 기업이 포함된 전체 시장 규모 X 점유율)로 나타냅니다.

 

특정 기업이 속한 산업의 성장성이 크면 그 시장에서의 점유율이 주가를 결정하는 핵심 요인이 될 수 있다는 생각이 반영되었습니다.  기존의 투자지표로 설명할 수 없을 정도로 높은 주가에는 '꿈'이 반영돼 있다는 의미로 쓰이고 있습니다.

 

대표적인 기업으로 테슬라가 일례가 될 수 있습니다. 테슬라는 흑자를 내기 시작한 지 1년도 채 안된 시점에 전통의 강자인 도요타자동차를 제치고 자동차 기업 시가총액 1위에 올라섰습니다.