주식 언제 팔아야 하는가 _ 하워드 막스

다음은 투자 구루 중의 한 명인 하워드 막스의 2022년 1월 13일 메모에 대한 내용을 발췌하여 정리하였습니다. 워런 버핏도 메일함에서 하워드 막스의 메일이 보일 때 제일 먼저 읽을 만큼 그 내용의 깊이가 있다고 합니다. 
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/selling-out

1. 기본 아이디어 (basic concept)
2. 메모의 기원 (Origins)
3. 주식 상승시 매도 ( selling because it's up)
4. 주식 하락시 매도 ( selling becasue it's down)
5. 매도 시점은 언제인가 (when should investors sell)
6. 주식 보유는 얼마나 오래 해야 하는가 (How much is too much to hold)
7. 결론 (bottom line)

1. 기본 아이디어 (Basic Concept)

• 모든 사람들이 주식 투자를 하면서 가장 많이 듣는 말은 "싸게 사서, 비싸게 팔아라 (buy low, sell high)"입니다. 
• 1920년대 30년대의 유명한 영화배우인 Will Rogers는 이렇게 말했다고 합니다. "도박하지 말고 당신의 모든 저축금으로 좋은 주식을 사고, 그 주식의 주가각 오를 때까지 기다렸다 팔아아. 주가가 오르지 않으면 사지 말아라."
  (Don't gamble; take all your savings and buy some good stock and hold it till it goes up, then sell it. If it don't go up, don't buy it.)
• 위 조언들은 모두 아주 단순하지만 비논리적이 측면이 있습니다.
• 사람들은 주가가 올랐을 때 팔아야 한다는 단순한 내용을 알고 있습니다.
• 하지만, 주식은 언제 팔아야 할 것인지에 대해 어떻게 알 수 있을까요?

2. 메모의 기원 (Origins)

• 2015년 하워드 막스가 적은 유동성 (Liquidity)이라고 제목을 붙인것에서 기원하였습니다.
• (a) 투자자들은 매매를 너무 빈번하게  함으로써 자기 자신에게 손해를 끼치고 있습니다.
• (b) 유동성에 대한 최고의 해법은 장기적인 포트폴리오를 구축하여 유동성에 의지하지 않는 것입니다.
• 장기 투자자들은 짧은 투자 를 하는 단타 투자가보다 많은 이점을 가지고 있습니다. 
• 장기 투자자는 자산이 저렴해졌을 때 주식을 매수할 수 있는 장점을 가지고 있습니다.
• 모든 사람들은 1998년 아마존 주가가 5$일때  매수를 했어야 한다고 말합니다. (현재 아마존의 주가는 600배를 넘게 오름)
• 그러나 1999년 2년 만에 아마존 주식 가격이 85불에 (17배)에 다다른 경우 누가 계속적으로 주식을 소유할 수 있었을까요?
• 2001년 아마존의 주식 가격이 닷컴 버블로 인하여 93% 폭락하여 6불이 되었을 때 누가 보유하고 있었을까요?
• 2015년 아마존 주식 가격이 2001년 대비 100배 이상 올라 600불이 넘었을 때 누가 주식을 보유하고 있을까요? 

사람들이 주식을 파는 이유 두가지

• 주가가 올랐기 때문에 매도
• 주가가 하락하기 때문에 매도

이상한 말로 들리겠지만 실제로 많은 주식 투자자들이 이상한 행동을 합니다.

 

3. 주식 가격 상승 시 매도 (Selling because it is up)

• "수익 실현"이란 말은 가격이 오른 자산을 파는 행위를 뜻하는 아주 지적인 말로 들립니다.
• 왜 사람들이 수익 실현을 하는지 를 알고 싶으면 사람들의 심리를 이해해야만 합니다. 
• 간단히 말해서, "사람들은 자신이 수익을 보여주는 것을 좋아하고 그 수익이 사라질까 봐 두려워하기 때문에 매도 행위를 한다."
• 수익 실현은 미실현 수익보다 구체화되었지만, 보통 투자자들은 실현한 수익을 재투자하기 때문에 그 실현한 수익은 또 다른 리스크에 노출됩니다.
• 어떤 사람들은 주가가 오른 주식은 새로운 투자보다 주가 하락에 더 취약하다고 하지만 그것은 사실이 아닙니다.
• 수익을 실현하지 말라는 소리가 아닙니다.  

4. 주식 가격 하락 시 매도 (Selling because it is down)

• "수익 실현"이 단순히 수익 확정을 위해서 한 것이기 때문에 잘못된 행동이라면 단순히 주가가 떨어졌기 때문에 매도하는 것은 더 나쁜 행동이라 할 수 있습니다.
• 평가 주식을 파는 것이 지속되어 bull 시장이 버블로 변하는 것과 같이 주가가 떨어져서 주식을 매도하는 하는 행위는 시장을 크래쉬(crash)로 만들 가능성이 높습니다.
• 투자가들이 지나친 행동 때문에 버블과 크래쉬는 실제로 많이 발생합니다. 
• 이익을 포기하는 것에 대해 두려워하는 것과 마찬가지로 많은 투자자들은 손실이 커지는 것을 걱정합니다.
• 개별 투자가들 뿐만 아니라 펀드 투자의 경우도 손실이 큰 종목을 쉽게 매도하고, 그 금액으로 수익이 큰 종목을 사는 경향이 있습니다. 
• 이러한 행위는 손실이 발생한 종목의 잠재적 회복을 놓치고 수익 발생한 종목의 추가 수익을 낮추는 결과를 가져옵니다.
• Active Investing 은 역사적으로 Passive Investing보다 나쁜 결과를 보여주었습니다.
• 따라서 수많은 펀드와 기관들은 역사적으로 지수보다 나쁜 성적을 기록했습니다. (특별히 수수료를 포함한다면 더함)
• 부정적인 생각은 경제적 시장 위기시에 절정에 도달하게 하며 수많은 투자자들이 우울해지거나 공포에 빠지게 됩니다. 이로 인하여 패닉 셀을 하게 만듭니다.
• 이러한 비합리적인 기회를 통해 Oaktree는 큰 수익을 거두었습니다.
• 우월한 투자는 대부분 타인의 실수를 통해 이득을 취하는 것입니다.
• 주가가 하락해서 주식을 매도하는 경우는 매수자들에게 엄청난 기회를 주는 큰 실수임을 알아야 합니다.

5. 매도 시점은 언제인가 (When should Investors Sell)

• 주가가 올라서도 팔면 안 되고 떨어져서도 안되면 대체 언제 팔아야 하는가?
• 하워드와 아들 앤드류의 대화를 통해 인사이트;

H:    얘야 (a) 주가가 많이 올랐고 (b) 수익을 확정해서 수익이 적어지지 않도록 하고 (c) 현재 밸류에이션이 너무 고평가 되어있을 수 있고 (d) 수익 실현으로 파산한 사람은 없다. 주식을 파는 게 어떻겠니?

A:    옳은 지적이지만 (a) 저는 장기투자자이고 주식을 단순히 매매하는 종이로 생각하지 않고 사업의 오너쉽을 가지는 것이라고 생각합니다. (b) 해당 기업은 아직 엄청난 잠재력을 가지고 있습니다. (c) 일시적인 하락 변동성이 있어도 상관없습니다. 그 위험이 바로 주식의 기회를 만들어주는 것이니까요. 그리고 궁극적으로 중요한 건 장기적인 거니까요?

H:    그럼 언제 매도할 거니?

A:     매도는 펀더멘탈을 고려해봐야 하고, 다른 기업들과 비교해봐서 어느 곳이 더 큰 기회를 가지고 있는지가  중요합니다. 

• 자산을 매도하는 것은 고립된 사고가 아닌 "상대적인 선택" (기회비용 등)이 고려되어야 합니다.
• 잠재력이 크면서도 리스크가 적은 자산이 있는가?
• 자산을 다른 곳에 투자함으로써 놓치는 것은 있는가?
• 이 자산을 계속 보유함으로써 포기해야 하는 것은 무엇인가?
• 장기적으로 밝은 미래를 가진 것을 왜 일시적이라고 예측되는 하락 때문에 매도하는가?
• 너무 자주 매매하여 시장 하락을 피하는 데 성공한 사람은 자신의 탁월함에 계속 매매를 하다가 저점을 잡지 못할 경우가 높습니다. 즉 몇 번 마켓 타이밍을 맞춘 사람이 끝까지 맞을 가능성은 매우 낮습니다.
• 예측한 하락이 오지 않는다면 수익을 낼 기회를 놓치고 더 높은 가격에 동일한 자산을 사야 합니다.
• 따라서, 시장 타이밍을 잡기 위해 파는 것은 보통 좋은 생각이 아닙니다.
• 그러나 아주 적은 횟수로 아주 뛰어난 스킬을 가진 사람들은 이 기회를 잡을 수도 있습니다.
  
  찰리 멍거는 시장 타이밍을 위해 매도하는 행위는 두 가지 이유로 틀릴 수 있다고 언급하였습니다.

        1. 하락이 일어나지 않는다면?

        2. 하락이 일어난다면 언제 다시 진입할 것인가?

 

 

6. 얼마나 오래 주식을 보유할 것인가 ( How much is too much to hold)

• 가장 뛰어난 투자자들조차 포트폴리오를 통해 분산 투자를 합니다.
• 한 종목에 모든 자산을 투자하는 투자자는 없습니다. 우리가 더 좋아하는 종목에 더 많은 비중을 싫을 수 있지만 우리가 알지 못하는 것에 대해 분산 투자로 리스크를 회피할 필요성은 존재합니다.

H:    현명한 투자자들은 포트폴리오를 집중시키지만 알지 못하는 것으로부터의 잠재적인 피해를 제한하기 위해 분산 투자를 하고, 주가가 상승할 때 매도하기도 한단다. 네 생각은 어떻니?

A:     저는 제가 더 알고 자신감을 가진 자산을 소유하겠어요. (현금보다는 내 집중 투자 주식) 제 평생 뛰어난 통찰력은 많이 발휘되지 않으니, 제가 지금 가지고 있는 그 몇 개의 통찰력을 최대화하려고 해요

• 투자자들은 이러한 집중 투자를 어려워하고 종종 포트폴리오 최적화라는 컴퓨터 모델에 의지하는데 이 모델은 과거 데이터에 의지하며, 몇 개의 변수만으로는 자산의 리스크를 정확하게 알 수 없으므로 성공적으로 주식 시장을 예측할 수 없습니다.

7. 결론 (Bottom line)

* 우리의 투자 결정은 자산의 잠재력에 대한 예측을 바탕으로 해야 한다. ( We should base our investment decisions on our estimates of each asset's potential)
*우리는 단순히 주가가 오르거나 떨어졌다고 매도하지 말아야 한다. (We shouldn't sell just becasue the price has risen and the position has swelled)
*우리가 보유할 적정 주식 수량을 제한하는 데에는 합리적 이유가 있을 수 있다. (there can be legitimate reasons to limit the size of the positions we hold)
*그러나, 한계를 과학적으로 계산할 방법은 없다. (but there's no way to scientifically calculate what those limits should be)

• 아주 적은 수의 투자자들은 자산의 비중을 늘렸다 줄이고, 시장의 타이밍을 잘 잡아 성공했지만 대부분의 사람들은 이것을 따라 하다 실패합니다.
• 대부분의 주식 시장은 우상향 하며 긴 시간 동안 상승합니다. S&P500의 경우 지난 90년 동안 연간 10.5% 복합 평균 수익률을 보여주었습니다. (90년 전 1불을 투자했다면 현재 그 투자금은 8000불이 되어 있음)
• 따라서 성인이 되는 누군가는 단순히 신속하게 투자를 시작하고 거래를 자주 하는 실수만 피해도 은퇴할 때 여유로움을 즐길 수 있습니다.
• 제일 중요한 것은 투자를 하는 것 그 행위 자체입니다.
• 대부분의 큰 주식 수익률은 우리가 2020년 대폭락장에서도 보았듯이 비관주의나 공포의 시기에 시작됩니다.
• 이와 같이 우리가 예측하기 어려운 시기에 집중된 짧은 시기에 큰 수익이 생깁니다.
• 타이밍이 아니라 타임(주식 보유 기간)이 주식 시장에 부를 쌓는 비결입니다.
• 보통 신고가들은 더 높은 신고가로 대체되며 가장 중요한 것은 장기적인 수익입니다.
• 잘못된 매도를 통해 시장에 대한 자신의 노출을 줄이고 시장의 긍정적이고 장기적인 우상향 추세에 완전히 참여하지 못하는 것은 투장에서 가장 큰 죄입니다.
• 투자는 자산의 잠재력에 대한 합리적인 예측을 바탕으로 자본을 투입하고 장기적으로 그 결과부터 이익을 얻는 것을 의미합니다.
• Oaktree 역시 트레이터라고 불리는 사람들을 고용하지만, 그들의 역할은 기업의 펀더멘탈을 기반으로 장기적인 투자 결정을 내리는 것입니다.
• Oaktree 중 누구도 하락을 예측하여 지금 매도하고 나중에 다시 매수함으로써 수익을 낼 수 있다고 믿지 않습니다.
• 우리는 시장을 예측할 수 있다는 것을 믿지 않기에 매력적인 가격의 자산을 구매할 수 있을 때마다 포트폴리오에 따른 투자를 합니다.
• 시장 분위기가 좋지 않을 때는 방어적인 투자를 하거나, 좀 더 조심스럽게 투자 결정을 내리지만 현금을 늘리기 위한 매매는 하지 않습니다.
• 이것이 Oaktree 공동 창립자들의 투자 철학이며, 우리는 이것을 바꾼 적이 없으며 앞으로도 바꿀 계획이 없다.

Selling-Out.pdf

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